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    贵州茅台(600519)冻结经销商数量和经销商配额;重申买入评级(位于强力买入名单)(摘要)

    来源:高华证券


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        2018年年底,贵州茅台在其年度经销商大会上宣布对销售渠道进行重大调整,引起投资者的广泛关注。我们将在本文中分析贵州茅台将如何向直销渠道加大投放、渠道改革可能对销售均价/盈利产生何样影响,并解答其他一些问题。
        为何现在改革?为减少寻租机会和潜在腐败空间,贵州茅台冻结了经销商数量和经销商配额。此外,2016年推出的"新零售"线上经销模式的进展不及预期,主要归因于未能消除线上/线下套利机会(尽管这种模式可帮助公司更深入地了解客户)。公司转而将致力于加大直销渠道投放,增开新店、并提高商超和线上零售等第三方的销售力度。需要说明的是,经销商渠道仍将占主导地位、但占比将大幅下降,在2019年茅台酒总销量中的占比预计将从2018年的80%降至56%,直销渠道的重要地位将上升。   
        重获利润:我们认为上述调整将加速推进渠道改革,其目的不仅是提升定价能力,还旨在通过加大直销投放、在价值链上重获利润份额。总体而言,我们积极看待贵州茅台的渠道改革,并将2019-2021年收入预测上调1.2%-3.8%,将2019-2021年每股盈利预测上调3.5%-6.6%,以主要反映销售渠道结构调整带动的销售均价上升。我们还推出了2022年预测,并将12个月目标价格从人民币708元上调至842元,仍基于22倍市盈率(但延展至2022年)并以10%的行业股权成本贴现回2019年计算得出。鉴于贵州茅台的市场领先地位和明确的增长潜力,我们维持对该股的买入评级(位于强力买入名单)。

    贵州茅台

    贵州茅台(600519)2018年业绩和2019年指引符合预期 结构性改革启动

    来源:高华证券



        贵州茅台1月1日公布了2018年生产经营状况预告: 2018年实现总营收/净利润人民币750亿/340亿元,同比增长23%/25%,符合我们的预期。公司表示2019年计划安排营业总收入同比增长14%,基本符合我们的预期。此外,据微酒12月28日报道,贵州茅台在12月28-29日的年度全国经销商联谊会上宣布了2019年新政策。我们认为新政意味着茅台开始对销售渠道进行结构性改革。我们的分析和评论如下:
        投放量指引应有助于缓解投资者对供应的担忧
        公司并未公布2018年茅台酒销量,我们估计为3.1万吨,同比增长5%。在经销商会议上,管理层宣布2019年将对茅台酒按3.1万吨左右的总量投放。这一目标略低于我们3.2万吨的2019年预测,但我们认为公司指引将在很大程度上缓解投资者对于供应紧张的担忧。从管理层过去三年的过往表现来看,实际投放量较当年最初计划高出10-15%。因此,我们认为我们3.2万吨的2019年销量预测有望成为现实,隐含的增速为个位数低端(尽管2014年产量增长停滞以及2015年产量同比下降17%导致投放量受限)。
        结构性渠道改革启动
        年度经销商大会的亮点是,公司宣布进一步理顺和完善营销体系,我们认为这意味着公司开始对其现有销售渠道体系进行结构性改革。
        首先,在2019年3.1万吨计划投放量中,经销合同总量仅为1.7万吨。管理层解释称,1.7万吨的经销合同总量是以现有合规经销商2017年计划量为基础确定的。 值得关注的是,2017年公司最初的年度投放量计划为2.68万吨。若剔除出口计划和直销等其他渠道,2017年计划经销合同总量约为2.2万-2.3万吨,隐含的2019年经销合同总量降幅将约为5,000-6,000吨。管理层表示,有100余家经销商因违反经销条款或不合规而被取消资格。我们认为这是经销合同总量下降的主要原因。
        其次,管理层表示今后不会再有对经销商环节的计划追加,将不再新增经销商和专卖店。
        第三,管理层表示剩余投放量的流向主要包括四个直销渠道:1) 扩大各省自营专卖店直销渠道的投放,尤其是在贵州??;2) 与大型商超直接合作;3) 与知名电商直接合作;4) 增加机场和高铁站经销店的投放。
        最后,管理层还表示适度调增附加值高的产品计划。我们认为这些较高端的产品主要包括精品茅台、茅台年份酒和生肖茅台。
        盈利能力更强,波动性和风险下降
        基于管理层在经销商大会上的讲话,我们认为公司已开始对当前经销商主导的销售体系进行结构性改革,这是公司首次采取此类举措,并将在多个方面对公司产生积极影响:
        1) 直接提升公司盈利能力。随着直销模式下的销售占比上升(我们估算2019年将超过35%,而2018年仅为6-8%)、同时产品均价大幅提高,公司将能够从整个价值链上获取更多利润(但具体取决于公司为直销渠道设定的价格)。
        2) 减少潜在的腐败问题。目前公司已决定冻结经销商数量和经销商配额,因此尽管当前经销商毛利率较高(为45%,历史均值为28%),寻租现象(即通过不正当渠道获取新经销商资格)有望减少,我们认为运营风险也将随之减弱。
        3) 加强价格控制。2017-18年贵州茅台一直致力于控制零售价和一批价涨幅,但定价能力尚未完全恢复。部分原因在于,投放量大多分配给了2800多家经销商,公司对于这些经销商向终端客户和其他经销商的价格没有直接控制权。若新政策很快全面实施,我们估算经销商销量与总销量之比将从2018年的85%以上降至2019年的约55%。因此,公司的定价能力应可完全恢复。我们预计零售价和一批价的波动性将下降,同时也将降低贵州茅台面临的经营风险和市场风险。
        公司表示2019年不提价,并不意外
        管理层重申,考虑到政治敏感性并为了保持价格承受能力,2019年乃至今后一段时间不会涨价。这与我们的预期相符。我们目前假设,即便2019年不提价,销售均价也将上升8%,得益于产品结构升级和直销相对于经销而言占比上升。我们认为这一预测可能较为保守,因为面向直销渠道的出厂价可能会大幅高于经销商价格(大部分直销基于出厂价,更接近零售价或一批价)。
        盈利预测和风险
        总体而言,我们认为结构性改革对于公司长期发展十分有利。我们维持对贵州茅台的买入评级(位于强力买入名单),我们的盈利预测未作调整。我们的12个月目标价格仍为人民币708元,基于2021年预期退出市盈率22倍并以10%的行业股权成本贴现计算得出。
        主要风险:宏观经济进一步放缓、政府控价、反腐政策。

    贵州茅台

    水井坊(600779)2018年半年报点评:股价下跌过度 基本面依然完好;重申买入评级

    来源:高华证券




        股价回调,但基本面完好;重申买入
        自8月11日水井坊最大股东Diageo要约收购期限届满后的6个交易日内,水井坊股价下跌了约23%,而同期沪深300指数跌幅为3%左右。
        在要约收购期间(从6月25日宣布到8月11日到期),水井坊股价上涨了6.2%,而同期中国白酒板块(中证申万白酒行业投资指数)下跌了14%。最近股价的回调似乎主要是受到要约收购所引发的套利活动的影响。
        我们认为公司的基本面依然强劲。作为高端白酒市场的龙头企业之一,水井坊的增长势头保持稳健。我们对公司收入增长以及利润率的改善都持乐观态度,主要推动因素包括产品结构升级和经销渠道的巩固。根据我们当前的预测,2018/19/20年公司收入将分别增长33%/29%/25%,毛利率也将从2017年的79%升至2020年的83%。
        我们维持2018-21年每股盈利预测不变,维持12个月目标价人民币63.42元,对应49%的上行空间。我们的目标价是基于85%的基本面价值(基于23倍的2021年预期市盈率并以8.7%的行业股权成本贴现回2018年)和15%的并购价值(基于30倍的2021年预期市盈率并贴现)。该股当前股价对应32倍的2018年预期市盈率,高于24倍的行业均值,但考虑到其较高的增长前景(2017-19年每股盈利年均复合增速为66%,而行业均值为34%),该估值较为合理。重申买入评级。
        主要风险:次高端市场收入增长慢于预期;竞争更加激烈;整体消费放缓。

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    水井坊

    汇顶科技(603160)屏下指纹识别芯片业务逐渐成熟 买入

    来源:高华证券


        6月1日,汇顶科技宣布小米的旗舰手机 - 小米8探索版将采用汇顶的屏下指纹识别芯片。根据两家公司的新闻稿,汇顶科技和Synaptics目前均为小米8探索版屏下指纹识别芯片的供应商。 此外,福布斯和BGR称三星即将推出的旗舰手机Galaxy S10也将采用屏下指纹识别芯片和3D摄像头。根据汇顶的公告和媒体报道,汇顶和Synaptics是当前屏下光学指纹技术的领跑者?;诨愣ヒ酝闹葱屑锹家约捌涠灾悄苁只鼙咝酒母叨茸ㄗ?,我们预计到2018年年底,汇顶科技将成为全球屏下指纹识别芯片市场的龙头企业。我们认为汇顶的公告小幅利好,因为1) 它印证了我们的观点,即屏下指纹识别芯片技术将成为主流;2) 屏下指纹识别技术和面部识别技术有望在高端手机中共存;3) 汇顶科技目前是屏下指纹识别技术的领先企业。我们预计2018年汇顶科技屏下指纹识别芯片的发货量为1,700 - 2,000万,2019年将为4,500 - 8,000万片。维持买入。
        我们的12个月目标价为人民币97元,基于40倍的长期市盈率乘以2021年预期每股盈利,并仍以11.3%的股权成本贴现回2018年。主要风险:屏下指纹识别芯片的普及率低于预期;竞争加剧;新产品推迟发布。

    汇顶科技

    中国汽车行业点评:2018年8月份乘用车市场销量同比下降7.3%;9月份/四季度需求有望小幅回升

    来源:高华证券


        8月份乘用车市场销量同比下降7.3%
        ChinaAutoMarket于9月10日发布了8月份乘用车市场数据初稿。国产乘用车零售量(不含出口和微客)同比下降7.3%,年初前8个月增长1.0%。批发量(不含出口和微客)同比下降5.0%,年初前8个月增长2.9%。需求在7月份同比下降6.7%的基础上进一步走弱,主要原因在于:1.2017年购车补贴(2018年无补贴)导致比较基数较高;2.渠道价格进一步侵蚀——在价格企稳之前,消费者倾向于观望或推迟购车决定。9月份向来是购车旺季,我们预计经销商交易量和购车势头将出现改善。此外,我们预计四季度同比基数可能较低,因为2017年全年销售目标提前实现使得去年四季度销量被部分延后至今年一季度。
        日系/欧系/美系/韩系品牌市场份额环比上升,自主品牌市场份额下降
        日系/欧系/美系/韩系品牌市场份额环比上升,自主品牌市场份额下降(图表5)。
        定价仍面临压力;市场呈分化格局
        尽管市场正进入旺季并可能缓解库存的上升,但定价仍面临压力。长城汽车等一些车企开始降价,其他车企也可能跟进。我们看到市场呈分化格局,这可能导致较弱的品牌(包括自主和国际品牌)进行力度更大的降价,而技术实力和产品周期较强的品牌定价将保持自律。如果9/10月份旺季销量增长保持疲弱,则我们预计更多品牌在定价方面将面临挑战。
        吉利、比亚迪和华晨表现领先,广汽表现改善
        8月份吉利零售销量同比增长30.2%,得益于强劲的产品实力。比亚迪销量同比增长38.0%,受到新车型(如宋Max)销售强劲的推动?;肯客仍龀?2.7%,得益于5系较低的比较基数以及X3的推出。广汽销量正在改善,得益于广汽丰田和广汽三菱的强劲表现;广汽自主品牌也有所改善;但这在一定程度上被广汽本田销量持平和广汽菲亚特销量下滑所抵消。

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    巴菲特的10大经典投资理念

    1、找到杰出的公司

    巴菲特的第一个投资原则是“找到杰出的公司”。这个原则基于这样一个常识,即一个经营有方,管理者可以信赖的公司,它的内在价值一定会显现在股价上。所以投资者的任务是做好自己的“家庭作业”,在无数的可能中找出那些真正优秀的公司和优秀的管理者。

    巴菲特总是青睐那些经营稳健、讲究诚信、分红回报高的企业,来最大限度地避免股价波动,确保投资的保值和增值。而对于总想利用配股、增发等途径榨取投资者血汗的企业一概拒之门外。

    2、少就是多

    巴菲特的第二个投资原则是“少就是多”。他的理由同样是基于一个常识:买的股票越多,你越可能购入一些你对其一无所知的企业。通常你对企业了解越多,你对一家企业关注越深,你的风险越低,收益就越好。

    他认为,投资者应该像马克·吐温建议的那样,把所有鸡蛋放在同一个篮子里,然后小心地看好它。巴菲特采用集中投资的策略,重仓持有少量股票。

    3、把大赌注压在高概率事件上

    巴菲特的第三个原则是“把大赌注压在高概率事件上”。也就是说,当你坚信遇到大好机会时,唯一正确的做法是大举投资。这也同样基于一个常识:当一个事情成功的可能性很大时,你投入越多,回报越大。

    绝大多数价值投资者天性保守。但巴菲特不是。他投资股市的620亿美元集中在45只股票上。他的投资战略甚至比这个数字更激进。在他的投资组合中,前10只股票占了投资总量的90%。

    4、要有耐心

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    巴菲特的第四个原则是“要有耐心”,就是说:不要频频换手,直到有好的投资对象才出手。他有一个说法,就是少于4年的投资都是傻子的投资,因为企业的价值通常不会在这么短的时间里充分体现,你能赚到的一点钱也通常被银行和税务瓜分。

    有人曾做过统计,巴菲特对每一只股票的投资没有少过8年的。巴菲特常引用传奇棒球击球手特德威廉斯的话:“要做一个好的击球手,你必须有好球可打?!比绻挥泻玫耐蹲识韵?,那么他宁可持有现金。

    据晨星公司统计,现金在伯克希尔哈撒韦公司的投资配比中占18%以上,而大多数基金公司只有4%的现金。

    5、不要担心短期价格波动

    巴菲特的第五个原则是“不要担心短期价格波动”。他的理论是:既然一个企业有内在价值,他就一定会体现出来,问题仅仅是时间。 世界上没有任何人能预测出什么时间会有什么样的股价。事实上,巴菲特从来不相信所谓的预测,他唯一相信的是,也是我们能够把握的是对企业的了解。

    他购买股票的基础是:假设次日关闭股市、或在五年之内不再重新开放。也就是对公司的未来有着绝对的信心。在价值投资理论看来,一旦看到市场波动而认为有利可图,投资就变成了投机,没有什么比赌博心态更影响投资。

    6、稳中求胜

    巴菲特的投资哲学首要之处是:记住股市大崩溃。就是说,要以稳健的策略投资,确保自己资金不受损失,并且要永远记住这一点。其次,让自己资金以中等速度增长。巴菲特投资目标都是具有中等增长潜力的企业,并且这些企业被认为会持续增长。 投资股市时,为自己定下合理的长期平均收益率是成功的基础。巴菲特在这方面做得相当出色,他对自己要求并不高,只要他每年击败道·琼斯指数5个百分点足矣。

    对那些一心想马上做大的人,巴菲特提醒:“如果你是投资家,你会考虑你的资产——即你的企业会怎样。如果你是投机家,你主要预测价格会怎样而不关心企业?!?/p>

    同样,一个“企业家”会埋头打造自己的企业,而一个“商人”则更关注企业的价格。对我们大部分人来说,老老实实做“企业家”,成功的概率要比一个包装、买卖企业的“商人”更大。

    7、简单、传统、容易

    在别人眼里,股市是个风险之地,但在巴菲特看来,股市没有风险?!拔液苤厥尤范ㄐ?,如果你这样做了,风险因素对你就没有任何意义了。股市并不是不可捉摸的,人人都可以做一个理性的投资者?!?/p>

    (说到了关于股市的风险,为什么在巴菲特看来,股市没有风险?因为说到了以前罗伯特-清崎说过的一句话:投资没有风险,无知才是风险,投资者应先投资自已的头脑。)

    巴菲特还说:“投资的决定可用六个字概括,即简单、传统、容易?!贝影头铺氐耐蹲使钩衫纯?,道路、桥梁、煤炭、电力等传统资源垄断型企业占了相当份额,这类企业一般是外资入市购并的首选,同时独特的行业优势也能确保效益的平稳。

    8、永远不许失败

    巴菲特说投资的原则其实很简单,第一条,不许失败;第二条,永远记住第一条。因为如果投资一美元,赔了50美分,手上只剩一半的钱,除非有百分之百的收益,否则很难回到起点。

    9、“一鸟在手胜过百鸟在林”

    巴菲特引用古希腊《伊索寓言》中的这句谚语,再次阐述了他的投资理念。在他看来,黄金白银最实际,把钱押在高风险的公司上,不过是一厢情愿的发财梦。

    2000年初,网络股高潮的时候,巴菲特却没有购买。那时大家一致认为他已经落后了,但是现在回头一看,网络泡沫埋葬的是一批疯狂的投机家,巴菲特再一次展现了其稳健的投资大师风采,成为最大的赢家。

    10、不迷信华尔街,不听信谣言

    巴菲特不迷信华尔街,不听信谣言。他认为凡是投资的股票必须是自己了如指掌,并且是具有较好行业前景的企业。不熟悉、前途莫测的企业即使被说得天花乱坠也毫不动心。

    他只选择那些在某一行业长期占据统治地位、技术上很难被人剽窃并有过良好盈利记录的企业。至于那些今天不知道明天怎么样的公司,巴菲特总是像躲避瘟疫一样躲开他们。

    后语:大量粉丝还没有养成阅读后点赞的习惯,希望大家在阅读后顺便点赞,以示鼓励!坚持是一种信仰,专注是一种态度!

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